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  对山西而言,只有彻底放弃煤炭产业,煤炭产业才有出路。

煤炭行业在去产量,还是去产能?
分类:金融 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 王豫刚

维持持续现金流的煤企生存需求,三期叠加下债权人与债务人的博弈,“债转股”途径的囚徒困境……诸多症结叠加之下,山西煤炭行业成为了“资源诅咒”活生生的中国样本。

去产能与“续一秒”悖论

煤炭开采企业在经营上有一个显著特点,即初始资本投入巨大,而后续无法轻易关停生产线。特别是井工矿,为了维持工作面的可开采性,即使产量下降,也必须每日抽水、抽取瓦斯及进行通风工作,这些支出基本可以视为刚性。在经营中,体现为部分刚性开采成本和产品市场价格大幅波动的矛盾。

一个典型的百万吨综采井工矿,当前开采成本在250-260元/吨,而目前晋北普通动力煤的坑口售价仅有200元/吨左右,也就是说,每生产一吨大约要亏损50-60元。为了降低吨煤开采成本,加大投入进行技术升级和提升单井产量是煤炭企业最理性的决策,而这恰恰与去产能的大方向是矛盾的。

以同煤为例,“十二五”同煤计划建设11座千万吨级矿井、5座500万吨级矿井、12座300万吨级矿井:2015年,集团对4座千万吨矿井成功实施了流程再造,新增产能2000万吨,麻家梁、色连、金庄3座千万吨级矿井也已进入试生产阶段,梵王寺、北辛窑、铁峰3座千万吨级矿井建设正在加速推进,白家沟、潘家窑2座千万吨级矿井已开始做前期工作。

煤炭市场的自然周期是“十年上坡,十年下坡”, 一个矿井从开始建设到最终达产,一般需要六到七年时间,当期的投资成本大约为吨生产能力500元左右。在2009-2011年的周期顶峰,山西大型煤炭集团大量整合中小矿井,叠加2011-2013年高达13%-15%的市场实际融资利率,最终到达煤炭企业的财务成本负担接近20%。

一旦矿井开始出煤,其产能就很难退出。2014年,众多扩建、新建产能开始释放,导致煤炭企业不断降价保量,这也是煤炭企业现金流近年来急剧恶化,被迫举债维持经营的重要原因之一。

一个矿井如果建好不采,几年下来前期几十亿元投入就打了水漂,而维持生产可以源源不断有现金流入,即便摊销下来亏损,但其以可变成本计量还是合算的,这也是“亏损还要继续产”的核心原因。

“违心”去产量,未必去产能

中国国有企业普遍“顺周期加杠杆”,这与国有企业的产权体制、经营目标考核及管理层激励等均有关系。在矿业这种强周期性行业,这种加杠杆过程体现为:只有在周期顶峰才有动力和能力大幅融资,在周期下行过程中,过去提升的福利、工资薪酬等人员成本却无法削减。国有银行对企业的融资投放,也存在此类问题,即在企业最需要信贷支持时,反而是银行机构投放资金风险最高的时刻。

2011年前后,融资利率周期高点,叠加煤价高点,再叠加产能扩张,使煤炭企业融资需求高点出现三期共振。而大型企业的筹资周期一般为五年,二级市场上,煤炭股遭遇估值与利润双降的“戴维斯双杀”。产业周期上,山西大型煤炭集团普遍选择“煤电化冶”横向一体化,在大宗商品下行周期中,横向一体化的途径无法对冲全行业风险,反而造成集团层面的资金不断失血,全链条亏损。进入2016年,企业自生现金流已无法覆盖财务成本,导致债务违约频频爆发。

另一方面,煤炭行业又存在下游对产量的“刚性需求”:冶金、化工、水泥和电力的出清过程,传导到煤炭行业相对缓慢,而持续生产始终有现金流入,在一定程度上维持财务支出,不足部分只能通过继续筹资来解决。如同煤集团目前在建工程计划投资362亿元,截至2015年9月末仅完成了183亿元,剩余部分烂尾的可能性不大,只能继续融资投入。

对银行而言,山西煤炭企业只要还能付息就可以。与1994年-2001年上一个煤炭下行周期相比,目前的情况还好不少:上至煤炭企业下至各级职工,在这一轮上行周期中积攒下了“家底儿”,在企业层面上实现了资本化、资产化,在员工层面则体现为储蓄有所提升。

煤炭整合的“国进民退”,实则是高位接盘,这也是当前山西煤炭困局的根源——整合变成了扩产,如果整合矿井全部投产,预计产能翻番。2015年同煤实际产量大于核定产能近40%,其中整合矿井的“基建煤”、“工程煤”占了很大比例,与钢铁企业的瞒报产能异曲同工。

债转股近乎谈不拢

整体而言,山西国有煤炭集团基本处在互保状态,例如,同煤集团2016年的两期中期票据均属无担保状态,但同煤集团又为晋煤集团进行担保(详见大同煤矿集团有限责任公司2016年度第二期中期票据募集说明书)。市场可以默认山西省政府是各国有煤炭集团的最终担保人,但在法律意义上,这仅是信用问题。国有银行对山西煤炭企业整体的授信额度余地还是相当大的,比如截至2015年9月末同煤集团有银行授信额度合计1812亿元,其中剩余未用额度995亿元。

今日山西各煤炭集团的资金困局,与5年前行业高峰期未能利用好上市公司平台进行大量股权融资,没有进行股权质押、减持等活动,有着直接关系。这又是上一次“债转股”导致的历史遗留问题。

对国有控股股东而言,上市公司最重要的职能是融资。然而信达无法顺利实现集团层面股权变现,山西方面不愿意信达直接持有上市公司股权摊薄权益。因为上市过程中没有操作好,信达持有了盈利能力很差的集团股权,而且无法退出,作为对价而持有一票否决权,实则是囚徒困境中的典型“双输”。

如今,信达希望通过置换或退出股权分享煤炭企业盈利,同时推进公司 IPO;煤炭企业则希望避免信达一票否决,进行资本运作,解决资金问题,推进项目建设。如果进行煤炭企业的二次“债转股”,必须有一个对价方,这个对价方或是国资委,或是上市公司(二级市场投资者),而如今二级市场股价表现不好,上市公司这条路比较难走。

目前山西解决较好的“债转股”,是中煤平朔的历史遗留问题:通过中煤集团向中国银行回购股权,实现中煤能源的整体上市。信达在冀中能源、开滦股份和盘江股份上的退出,都是通过集团股权对换上市公司股权来实现的,可以认为,信达需要的是一个便于处置的通道。

兼并重组才能去产能

横向扩张无法去产能,可行性更高的是“神华模式”的纵向一体化。

简单的几个煤炭集团1+1同质化合并,结果就是水多了加面,面多了加水,毫无作用。铁路、航运、港口、煤炭、电力、化工、冶金以及产融结合,才能生成具备自身对冲能力的能源集团。如果太原铁路局通过大秦铁路这个上市公司平台并购下游的同煤、阳煤、焦煤和潞安,再收购秦皇岛港和漳泽电力这样的电力企业,集体换股,合并成一个新的大型托拉斯,这才能叫做兼并重组。

上一轮煤炭低谷周期,正是神华大干快上的时候,同行愁云惨雾,而神华的煤矿、电厂、铁路不断投产,技术上几乎领先两代。这一轮煤炭低谷,山西煤炭企业也想通过这种方式迫使其他竞争对手退出竞争,比如下游更靠近需求市场的兖州、开滦、冀中等企业,所谓“死道友不死贫道”,去产能先去你们省的。

对山西而言,只有彻底放弃煤炭产业,煤炭产业才有出路。这看起来是个悖论,但实际上却是“荷兰病”最典型的体现,也是“资源诅咒”活生生的中国样本。

 
 
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