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  新年的第一周在A股熔断新规四个交易日即被叫停和离岸人民币汇率大跌中开始,令人难以乐观。

规则变局中的腾挪:2016年A股投资展望
分类:专栏 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 王豫刚

过去10年间形成的A股底层行为规则体系,正在2016年发生根本性的再造。在这种堪比地壳板块运动的剧烈摩擦中高抛低吸,需要高超的腾挪技艺,否则很容易被夹成肉饼。无法承受复利效应之重的旧人民币融资体系定向爆破的时候,拿个望远镜看看热闹,尘埃落定之后去捡点洋落就行了,离得太近,万一擦破点皮肉也不是好事。

估值剪刀差不可持续

2015年底,2016年初,A股不同风格类指数的估值差离历史最高点依然不远,具体可以看一下1月6日的万得数据:

2012年11月末A股事实上的底部,上证50的市净率是1.39倍,创业板指数2.54倍,2015年6月,上证50市净率2.01倍,创业板指数15倍。

截至2016年1月6日,恒生AH溢价指数142.17,与2007年末的200点高位和2015年7月的150点尚有距离,但与2009年7月末已经相去不远。在本人看来,“风格切换”是个伪命题。A股有其自身的估值分层结构,只要进入期指可做空的权重标的,其估值就会被套利盘不断向下压缩。

上证50估值如此之惨,IF和IH的双重叠加效应起到很大作用。同样,IC对市值较大的中小盘股票估值压制作用也非常明显——在2015年国庆节后反弹的过程中,尽管期指被砍得只剩下“1肢”,创业板和中小板的主要权重却再也无法创出新高,东方财富这类股票甚至早早就已弱于指数;相反,无法入选任何一个指数的次新股和“妖股”们,新高不断。

2016年,熔断机制已被暂停,但其潜在的恢复,仍可能打破这种既有平衡,开年的四次熔断已经说明了问题。大量沪深300指数权重股的实际流通股,被证金、汇金及其一致行动人所掌握,这种一致行动模式通过对救市的清算进一步强化,沪深300指数实际已经进入了某种程度的“做市商”模式。

在熔断机制仍可能恢复的情况下,市场资金的博弈必须考虑沪深300——更集中一点而言,是上证50的对手方如何行动。如果再推进一步,放开沪深300成分股的T+0和涨跌停板限制,这种“可操纵性”将变得更加强烈。这个市场中最大的对手方,一段时间之后必然会引发新的“智猪博弈”模式,流动性的转移,也有很大概率发生。对于流动性枯竭的记忆,似乎早该在7天就忘掉,但2016年的前四个交易日,又迅速被召唤了出来。

从统计学的角度来看,旧分层交易体系下形成的估值剪刀差,大概率在2016年会收敛。这必然是一个反复而痛苦的过程,稍有不慎,你就会站在易尚展示170元之巅。

“汇率套利”迫使流动性重新均衡

息差是汇率的最大基本面,而资本回报率的差异,使得“高能”资本不断变换自己的货币身份,在全球各个市场游走。在QE1、2的时代,美元是套息交易的主要货币,具体表现为以美元计价的大宗商品和黄金价格不断走高。2012年12月“安倍交易”以后,日元开始成为主要的融资货币。到了2014年6月,欧元实质性的负利率政策,令其成为杠杆客的最爱:到香港开户借欧元买银行H股,一鱼N吃,真价投的选择。

假设你的负债是1万欧元,2014年6月开始的半年内,这一负债可以从8.5万元人民币下降到6.6万元人民币,随便买个7.5%的优先级去放杠杆,也有6375元的收益。也就是说,你的实际本金只用了6.6万元,收益率陡然放大到9.6%,如果同时进行对冲操作做空欧元,再激进投资中国A股,恭喜你发大财。这种融资套利当然会有大量企业在进行,甚至导致地下钱庄规模巨大,当欧元和日元发生反向汇率波动时,另一种版本的踩踏必然发生。

当你出境旅游、海外代购、借道跨境电商买进口食品甚至出海炒港股的时候,你都在事实上做空人民币。从2010年6月外汇储备多元化启动、人民币兑美元二次升值开始,人民币汇率就已经逐步进入实质高估阶段。有心者会发现,PPI持续下降、海外代购蓬勃发展和进口商品“倒灌”、外储增速减缓,乃至各路美元风投带动的PE/VC及海外上市热潮,地产商大借美元债以及内保外贷的铜融资,都是这样一路上来,直到2014年6月出现外储绝对值的拐点。

如何消灭人民币在汇率市场上的“过剩”?如何创造对人民币的需求?唯有提高人民币资产的无风险回报率才有可能。在如今“水漫金山”的情况下,只能资产价格先跌下去,无风险回报率才能升上来,而资产价格下跌,又会造成新的出逃。

那么,货币只好先去产能,具体表现为信用收缩和违约必然并行。无论是泛亚、金朝阳、e租宝、贵金属现货、黑交易所、返利骗局崩盘,还是各种配资爆仓、股市强平、P2P平台跑路,本质上都是超发货币的自我湮灭。超发货币进入了知识结构、心理素质和智力水平都不配持有它们的人群手中,产生了财富的幻象,最后也将以惨烈的形式消失。崩盘是金融系统自我生态恢复均衡的可持续要素。

2016,某些虚肿的市值,也是会去产能的。

增量资金去向决定行情所在

新三板、科创板、各种股交中心……这些“一级半”市场已经在不断吸引高风险偏好的玩家进入,博取更高的增值可能,分食一二级市场间巨大的估值差价红利。

其中,最值得关注的是2016年上交所战新板能否如期推出。当年中小板启动,上证刷了个1783点的反弹高点,然后跌到998点;创业板启动,中小板刷了个7493点,随后一跌2年直接腰斩。战新板据说会是黑科技和高大上概念的集中地,正宗TMT中概股回归首选,喜爱炒新炒稀缺的“高能”资金恐怕早已饥渴难耐,准备移师了。

换主业恐怕也将是2016年的另一大主题:供给侧改革会增加更多的“壳”,资产置换也会大行其道。别的不说,新三板有五千个并购标的,大众创业、万众创新孵出来的咖啡馆,装一个进来也是市值管理的好题材,不并购就爆仓,生产自救。

2014年末、2015年初成立的大批结构化资管产品,一年期限到期,陆续清算。在现有的监管条件下,原本加杠杆进场的优先级资金可能短期内再也无法回来。这部分资金存量几何?据《21世纪经济报道》在2015年9月末的统计,仅通过基金及基金子公司通道的分级产品,规模就达近6600亿。如果考虑信托、券商PB和券商资管模式下的产品,此类分级产品的最终规模应当在2万亿上下。假设这类产品的平均杠杆为1:2.5,依照70%左右的退出率计算,将有1万亿左右的存量优先级资金退出股市。

股灾1.0消灭了场外配资,股灾2.0消灭了场内两融和收益互换等,现在的“股灾3.0(姑且这么说)”可以视作万科举牌事件的后果之一——保险的结构化资金也被掐死。监管筛子不断完善,流向股市的各种漏洞陆续被堵住。历经几度救市,沪深300权重股主要流通筹码已经集中在“国家队”手中,通过对熔断制度的操作,场内活跃资金将持续被挤出,与此同时,再融资、解禁和IPO规模都在加大,不难推测,2016年市场的换手和成交萎缩已成定局。沪深两市总成交额萎缩至3000亿元以下水平的时刻,不久之后可能再度出现。

也许,少出手、出重手、黄油手,才是2016年的首选策略。

 
 
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