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  基金是个好筐,债转股照样装。

“债转股”的新玩法
分类:金融 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 王豫刚

与1999年前那一次催生四大资产管理公司的进程不同,这一次,民营机构和地方资产管理公司也可以参与其中。10月10日,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,“债转股”概念顿时成为低迷市场中不多见的人气板块。

新版“债转股“怎么玩?根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,银行不得直接持股,必须先转让债权给实施机构,再由实施机构对企业持股,因此参与银行债转股的主体至少有三方:银行、实施机构、对象企业。意见明确指出,“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制,政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股,不搞拉郎配。”同时强调“明确政府责任范围,政府不承担损失的兜底责任。”

武钢集团、云南锡业两家企业率先披露了“债转股”方案。这两家债务人企业都是高负债、强周期行业的国资上市公司,都有建行参与,两家公司均采用“子公司设立基金”的模式。

投资基金模式为主体

按照上市公司公告所述,建行于2016年8月18日与武钢集团签订了去杠杆业务合作框架协议,明确通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金,支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。两期转型发展基金240亿元均募集到位后,预计可以帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。

10月16日,云南锡业集团(控股)有限责任公司(以下简称“云锡集团”)则公告称与建设银行在北京签订了总额近50亿元的市场化债转股投资协议。此前双方已在云南签订总额100亿元的全面降低云锡集团杠杆率框架协议。如100亿元资金全部到位,将降低云锡集团负债率15个百分点。而在上一轮政策性债转股中,信达和华融成为云锡集团的股东,去年退出时获得了三倍的回报。

目前,云锡集团的总负债约100亿元,负债率约83%,显著高于55%的行业平均水平。除总体负债率较高外,云锡集团还存在着成本较高、抵质押条件较苛刻、期限结构不匹配等问题。根据投资协议,建行将采用基金模式动员社会资金投资云锡集团盈利前景较好的板块和优质资产,首期募集50亿元,基金总规模将达100亿元。该基金将由建行旗下的建信信托负责管理。建行会出一部分资本金,但主要还是向社会募集资金,如险资、养老金、券商以及银行理财等。

建行预计,到2020年云锡集团将以收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩,使投资者能够正常退出。

实施面临四大难题

虽然已有两家企业的“债转股“方案出炉,海通证券姜超团队却认为,新版债转股仍面临四大难题,推进程度待观察。

一是转股主体筛选标准、实施机构参与方式、政府支持方式等仍不明确,这可能使市场无所适从。这个问题的解决有赖于相关配套政策出台,目前来看不容乐观,例如转股主体在市场化原则下很难给出过于具体的筛选标准等。

二是政府不兜底情况下,社会资本参与动力存疑。从以往各国解决不良资产的经验来看,政府注资频繁发生,尤其是风险更高的债转股,若政府信用不参与其中,民间资本很难自发形成足够的参与动力。

三是市场化原则下各主体协商推进效率较低。市场化原则下,是否转股、转股比例、转股价格、转股方式等均需市场主体协商决定,而债权人往往较多,还有企业、政府、实施机构等多个参与主体,沟通协调难度很大,推进效率较低。事实上,中钢的债转股方案协商谈判长达近两年,渤钢债务重组方案至今仍未明朗。

四是经济下行背景下债转股效果存疑。对于上一轮债转股企业的经营效率,以企业利润与固定资产投资比率作为考察指标,该指标下降的趋势在债转股前后并没有发生改变,表明债转股对改善经营能力效果有限。“债转股”成功的关键是经济复苏周期到来,强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力。本轮债转股开启时,经济仍处于下行通道,供给侧改革的大背景依旧,过剩产能企业即使进行债转股,面对有限的市场需求增长,其盈利能力和偿付能力的改善仍具有较大的不确定性。

而也有研究团队对此表示乐观。如华泰证券戴康团队就认为,本轮市场化债转股将成为供给侧改革“三去一降一补”中降杠杆、降成本的重要手段,是“供给侧慢牛”的重要信号。市场此前低估了本轮债转股的推进力度,也忽视了资产管理公司作为最重要实施机构的重要角色,方案整体而言好于市场预期。

股权形式方能匹配长期投资

以基金的形式引导储蓄转化为股权投资,这一“债转股2.0”版本的推出,正是利用鼓励和促进股权融资发展,来为中国地方政府和企业部门在过去5年间累积起的天量高息债务“拆弹”。

实际上,过去两年间,沪港通也好,注册制也好,融十条也好,乃至放松并购重组和土地流转,都在释放一个强烈的信号——决策层不断尝试扭转全社会面对投融资时根深蒂固的“保本”、“托底”心态。

经由大众意义上的固定收益信托理财、互联网金融P2P和各种“宝”,以及融资性担保公司、小贷公司,“富有”的股权投资者通过债务融资的方式,利用“贫穷”的债权投资者资金来获取超额收益。以金融产品为名将债务转化为“资产”,其本质同样是错配:一般股权投资者,其资产运作周期的灵活性和风险承受能力要远远超过一般债权人。最常见的现象便是中国股民浮亏之后只会“关灯吃面”,却没有占领金融机构办公室的念头。

从另一角度来讲,资本运作本来就应当承担风险,获取收益,独立决策,自负盈亏,而不是“全保本、无责任、高收益”。这违背社会化大生产的自我循环,形成了另一种“公地悲剧”:反正有兜底,大可以一跑了之。所以我们看到的是,从2012年底开始,以产业资本为代表的“聪明钱”陆续进场,以股权投资基金、并购基金的形式,通过承担债务去进行股权投资;具备财富意识和理财素养的高净值人群也开始通过融资加杠杆、收益互换等形式进场,将资产配置从不动产和固定收益品种向股权市场迁移。自彼时起,水涨船高的融资融券规模、小市值股票“壳价值”的超额收益,则是这种资金迁徙的鲜明痕迹。

时至今日,中国已成为信息技术应用的全球第一市场,在短短的一周时间内,6亿个包裹和35亿人次都可以被有序投送到960万平方公里土地上,中国制造转向“中国智造“的契机已经来临。“资产荒”与“债务拆弹”的双向挤压,令本轮债转股借道基金的“创新”显得水到渠成。毕竟,信息技术和中国工业乃至中国资本市场的结合,必然以股权形式出现,而“保本高息”的资金空转与旁氏骗局终将难以为继。

 
 
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