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  创业板成立七周年,成绩斐然,但所面临的问题同样也是需要正视的。

7年,创业板的硬伤和隐忧

分类:金融 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 综合报道

有着“中国纳斯达克”之称的创业板市场,走过了7年时间,所谓“七年之痒”,7年是一道坎,我国创业板走过的7年存在各种明伤和隐忧:寻租股东突击人股现象、券商直投和上市保荐人制度的利益关联、资金超募现象、高市盈率现象、信息泄漏现象严重、退市机制缺失、扭曲的创富效应和强烈的套现欲望等。究竟应该如何改进?这才是本文的重点。

不寒而栗的高估值

创业板是这样书写自己的百科定义的——创业板,又称二板市场,即第二股票交易市场,是与主板市场不同的一类证券市场,专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场,是对主板市场的重要补充。

创业板与主板市场相比,上市要求往往更加宽松,创业板本来立志为从事高科技业务、具有较高成长性的公司提供一片孵化的热土。

理想的丰满往往就是为了衬托现实的骨感。倘若时间倒流回2009年10月30日当天,投资者在28只创业板个股中随机抽选1只进行长期投资,截至目前,将有89.29%的概率会实现50%以上的收益,有67.86%的概率会实现股价翻倍,有28.57%的概率会涨幅超过200%。如果运气好买到网宿科技,7年间涨幅可达到978.68%,增幅幅度达到737.6倍。

在2009年10月30日首批挂牌上市得28只个股中,截至当前,除金亚科技收益率为-7.49,其余27只个股均获得正收益, 平均涨幅达到187.94%。创业板中共有411只个股上市以来涨幅度超过百分之百,占比达到75.27%。

如今,一路高歌中,创业板在其估值已经达到了让人不寒而栗的地步。有数字显示,创业板指数的市盈率(TTM)在80倍左右。如果将当前创业板指数的估值情况,与历史上4次股票大泡沫进行对比,可以发现,当前创业板的估值,已经达到、甚至高出这些泡沫的巅峰状态。

历史上4次大泡沫包括:1989年日本股票大泡沫,2000年美国科技股大泡沫,2000年A股股市大泡沫,2007年A股股市大泡沫。

尽管当前创业板承载了投资者对中国经济转型的预期, 但是在4个股票大泡沫中,投资者也都对未来的一些情况有所憧憬。其中,美国科技股大泡沫是投资者预期最为实际的一次,之后的经济发展形势,也证明美国的科技行业的确引领全球。但是,这仍然无法阻止纳斯达克股票指数在之后的大幅下挫。

15年后的今天,纳斯达克市场才刚刚收复失地,而其估值已经较当初下降了逾80%,基本面的上升正好在15年以后弥补了估值的下跌。

由此可见,当前的创业板整体估值水平,已经酝酿了巨大的风险。而注册制的逐渐推进,无疑正在从增加企业收购成本以及增加股票供应两个方面,增大这种风险落地的概率。

缺乏包容性

尽管管理层密集出台多项预防措施,但创业板新股均未能避免首日即遭爆炒的命运,28只股票上市首日均被依抑制投机的规定临时停牌过,创下中国股市新的纪录。

“现在大家都在关注创业板,加上所有上市股票的市值都很小,因而它们成为投机者理想的炒作目标,这对市场的发展没有多少好处。”中国社科院金融研究所研究员易宪容表示。

我国创业板创设的初衷是支持“双创型”企业的做大做强,尤其是对新技术、新业态、新模式、高成长企业发展的支持。2009年3月,中国证券会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,其中第一条明确指出:“创业板设立的宗旨是“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。

2014年3月,中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》修订说明,其中,明确指出再次修订的目的是:“进一步明确创业板支持成长型、创新型中小企业的市场定位”。此次修订主要是解决市场现存的“包容性”问题:“一方面,创业板对业绩持续增长的要求缺乏灵活性和包容性,一批业绩波动大的创业企业被挡在门槛之外;另一方面,创业板设置相对较高的财务准入指标,不能满足更多成长型、创新型中小企业的融资需求。”《管理办法》修订的总体思路是:“健全多层次资本市场体系,进一步明确创业板市场定位,推动创业板市场真正成为支持创新型、成长型中小企业发展的资本市场平台。”

应该说,我国创业板设立的初衷是明确的、也是正确的。然而,截至今天,我国创业板依然排斥“轻资产型”企业,不允许“亏损上市”,并比照主板IPO标准偏好“大块头”。其根本原因是IPO核准制的完全行政化,它采用排长队、优中选优、好中选好的海选机制,将IPO门槛不断地人为抬高,进而从支持“双创型”异化为“比块头”,它让IPO批文“一文难求”、IPO身价高不可攀,大量优秀的“双创型”中小企业只能望洋兴叹、远离创业板。

从上表可以看出,创业板明显排斥小企业,其个股的最小市值居然比主板大。上证主板个股市值不足20亿元的股票有1只,创业板也只有1只;上证主板个股市值介于20亿至30亿元的股票有6只,创业板只有5只。但创业板个股市值超过50亿元的股票却多达429只,占78.53%。很显然,创业板和主板一样崇尚大企业,对中小企业尤其是轻资产型“双创”企业缺乏包容性,这表明我国创业板与主板定位存在同质化嫌疑。

与此相反,美国NASDAQ作为世界上最大、最成功的创业板,它对“双创型”中小企业具有极强的包容性。根据NASDAQ统计,截止到2016年10月底,NASDAQ共有3152家上市公司,其中,4家缺乏市值统计数据,其他3148家公司均有完整的“市值”数据。NASDAQ市场的上市公司大多都是小企业,其中,个股市值不足0.5亿美元的股票多达836只,占比超过1/4;个股市值不足1亿美元的股票约占1/3,而个股市值不足3亿美元的股票多达1764只,占56.04%,个股市值不足5亿美元的股票多达2/3。由此可见,NASDAQ是小企业高成长的摇篮。

题材爆炒上演“造富”神话

“它是创业创新型企业聚集地,为供给侧结构性改革和经济转型升级提供重要支持,是全球服务创业创新成长最快的市场。”证监会新闻发言人邓舸在10月28日的发布会上如此评价今日的创业板。

的确,创业板的“造富”能力在资本市场一直被津津乐道,一批又一批的“牛股”从这里诞生。乐视网以17倍的涨幅笑傲群雄,夺得创业板7年个股涨幅之冠。因34个涨停板被资本市场戏称为“妖股”的暴风影音累计上涨11倍,成为创业板涨幅排名第三的个股。曾经中国的女首富周群飞就诞生于创业板,蓝思科技的CEO周群飞,在蓝思科技股价见顶(151.59元)时问鼎中国女首富。站在风口上的猪——农牧企业温氏股份以1575亿元市值问鼎创业板,上半年净利润72亿元,占创业板总利润的20%。根据Wind数据,目前市值排名靠前的股票还有乐视网、东方财富、碧水源、蓝思科技、三聚环保、宋城演艺等。

创业板上市公司中,4成以上拥有国家火炬计划项目,7成以上为战略新兴产业公司,8成以上拥有核心专利技术,高新技术公司占比超过9成,创新特征明显。邓舸表示,创业板上市公司业绩保持高速增长,研发强度持续提升,电子信息技术、环保、新材料、新能源、高端制造、生物医药等新兴产业表现突出,培育出一批新兴行业龙头企业,已成为中国新经济的典型代表。

创业板公司通过IPO获得了不菲的资金,上市后又能充分利用再融资手段,现金状况充裕,对外收购兼并如鱼得水。互联网+、高科技、环保等新兴产业是创业板公司扩张的重点领域,这也使得创业板热点不断。不过,上市公司热衷于讲故事,二级市场忙于“炒故事”,是让人担忧的一个现象。

全通教育便是其中代表之一。全通教育去年1月28日复牌前宣布,拟以现金+股票形式收购两家在线教育领域公司100%股权,作价11.3亿元。彼时,“互联网+”这股风正劲,在线教育也成为资本市场炒作的概念之一。这也成为全通教育股价的爆发点,最高曾涨至467.57元/股(除权前),一度超过贵州茅台成为股王,成为创业板的“大明星”,并成为A股有史以来的第一高价股。然而,公司的基本面却完全无法支撑如此高的股价。如今公司股价即便复权算也打了三折,大量投资者血本无归。

暴风科技是又一个“妖股”。暴风科技于2015年3月24上市,成为A股市场中少有的“中概股”回归概念,以7.14元的发行价,公司上市后连续狂拉34个涨停版,轻松跨入“百元股俱乐部”,股价最高达327.01元,市值几度超过视频领域老大优酷土豆(现已更名合一集团),相当于5个迅雷,一时间风光无二。而5月21日至9月17日,暴风科技一路下跌,最低曾跌至71.02元/股,仅为最高价的21.7%。就在人们认为暴风科技的神话已经结束之际,奇迹又发生了。从9月18日至10月23日的21个交易日里,暴风科技仅有4根阴线,股价从除权当日最低价39元/股涨至最高106.48元。如果以复权价计算,相当于暴风科技从71.02元/股又涨回到234.26元/股,涨幅又逾两倍。

讲故事与“炒故事”分两种:一是良莠不分,稍有“故事”的公司就被“捧上天”;二是“故事”确有价值的公司遭过度炒作,股价严重透支了公司的成长性。这些都将削弱创业板的资源配置功能和价值投资理念,一旦行情退潮,公司真实的基本面亮相,回归现实的“裸奔”将是非常惨烈的过程。

大小非套现问题尤其突出

创业板是A股市场中大小非套现的重灾区。大小非套现尤其是大股东套现,这个问题已成为困扰A股市场的一个重要问题。面对大小非源源不断地套现,市场始终处于流血状态,在市场低迷的情况下,这种套现进一步加剧了股市的低迷。而且为了大小非套现,尤其是为了大股东套现,各种灰色交易、利益输送的事情也是频频发生。比如常见的是为了大股东套现,上市公司推出高送转方案。有的甚至是由大股东自己提议高送转。这是公开的利益输送与自肥行为。

这种大小非套现问题,在创业板无疑又是非常突出的。一方面创业板上市公司以民营、私人企业为主,这些企业上市后,控股股东与高管都有套现要求。另一方面创业板是A股市场中股票估值水平最高的,这又进一步增加了大小非套现的冲动。实际上,很多民营、私企上市的目的就是为了大小非套现。而这一点又最明显地体现在部分大股东的“清仓式”套现方面。这种做法显然是对企业、对投资者不负责的行为。

而之所以会出现这样一些问题,其中一个很重要的原因就是,A股市场的各项制度原本就不健全,很多制度其实是为国企服务的,这让创业板中的民企与私企钻了空子。比如,对欺诈发行打击不力的问题。因为国企欺诈上市的动力不足,即便出现欺诈上市,也是国营企业,好处还是在国家这一块。包括国有股股东的减持,一是减持动力不足,二是减持受到管制,三是国企的责任感也强于民企私企,在股市低迷时,会承担责任。但私企以及民企与国企是不同的。所以创业板在相关问题上表现突出,在很大程度是由于制度不完善造成的。

正是创业板的“上市难、退市更难”以及市场供求严重失衡,才使得创业板变成了“畸形”的市场。

人为制造“高成长”假象

创业板指虽然一路起起落落,但是表现依然亮眼,7年之间四次年度涨幅夺冠全球。创业板指在2010、2013、2014、2015年涨幅分别为12.39%、74.73%、27.04%、106.61%,位居全球各大指数之首。

众所周知,“高成长”是创业板上市公司的特色标签,这类“高成长”现象大多归属于新技术、新能源、新材料、新业态的企业,大多数高成长都是源自内生性的创新。创业板正是致力于支持这些高成长企业做大做强的,而这些高成长企业也是大众创业、万众创新的必然产物。因此,只有创新才是高成长的保证,只有创新才是创业板生命力的源泉。

7年中,创业板指的盈利能力增长迅猛。根据Wind数据,创业板公司主营收入已由2009年的1142.22亿元增长至2015年的5705.42亿元,2015年主营收入增长率达29.11%;净利润从2009年的175.67亿元增长至2015年的636.96亿元,2015年净利润增长率达24.83%。截止今年中报,创业板公司营业总收入为3212.39亿,净利润为396.56亿元。

不过,值得高度关注的是,在我国创业板公司中,“高成长”并非公司自身主业高成长,而是通过“外延并购”来做大块头、堆积资产。关于这一点,我们完全可以从公司融资结构看得一清二楚:7年间创业板累计融资6191亿元,其中,546家创业板公司IPO募资只有2939亿元,而其间仅247家增发新股的公司就募集了3160亿元资金。由此暴露出两个问题:一是创业板IPO募资能力很弱;二是上市公司热衷高溢价增发,并通过高价增发圈钱进行外延并购,为公司外购资产、做大块头,以此制造利润增量进行“报表重组”,进而人为制造“高成长”假象。

根据Wind统计数据显示,在过去的7年间,创业板总计完成了193起重大资产重组,其中,基于行业的横向整合占126家;而基于产业链上下游的垂直整合占29家;此外,有31家公司选择了多元化战略,实施跨行业并购,它们大多抛弃原有主业,转向“赚快钱”的游戏、影视等娱乐产业,还有不少上市公司涉足“大金融”,这是创业板公司外延并购、脱实向虚的佐证,为此,外延并购成为创业板“高成长”的重要推手。

外延并购的“高成长”,不是内生的主业高成长,也不是自我研发创新的高成长,而是通过增发圈钱后从他人手中购买别人的资产来实现自己的“高成长”,甚至完全放弃自己IPO时的优势主业。这并非创业板所需要的“高成长”,这种“伪成长”产生不了原创型的高科技企业,更难诞生中国版的微软和苹果。

事实上,随着大众创业、万众创新国家战略的进一步推进,我国创新生态环境正在不断改善。在这一背景下,正是创业板摆脱束缚、大展拳脚的时候。2015年,中国的研发支出总额就达到1.422万亿元,占国内生产总值的2.1%,相当于欧盟国家的平均水平。这一数字占世界各国研发总支出的20%,位居全球第二。

创业板值此7周年之际,我们必须进行全面而深刻的反思,通过制度改革,及早对症下药、从根本上解决创业板存在的系列问题。

 
 
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