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  在A股这个特殊市场,政治分析框架的重要性远强于传统宏观分析框架。

2017年A股投资展望:政治周期与周期证伪
分类:金融 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 王豫刚

战争不是消遣,不是一种追求冒险和赌输赢的纯粹的娱乐,也不是灵机一动的产物,而是为了达到严肃的目的而采取的严肃的手段。

——克劳塞维茨 《战争论》

投资与战争一样严肃,也与战争一样充满着欺骗、假象、猜测与证伪。在展望2017年A股投资之时,我们必须清楚,所有的预测只是一个路线图和可能性的描述,而事实的发展,可能会远超我们的预料,这也正是2016年最后的两个月,被戏称为“天鹅海”的原因。

概述对未来一年市场可能走向的判断,可以归结为以下两个方面,其一是“脱虚向实”下债务与信用坍缩的主线,其二则是政治周期下利益格局与规则变迁的棋局。

自发加息循环已至

无论大家是否愿意,年末的违约潮、萝卜章和钱荒重来,已经宣告利率会不以央妈的意愿为转移而自发向上。过去十五年间中国借着“第二美联储”模式而获取的积累,现在已在美国自身再平衡需求下而不得不重新调整,如果中美之间不能保持稳定的息差和回报率牵引,则人民币与美元资产的比价效应会牵引汇率进一步向均衡点进发。试图通过行政手段重新调整群众的心理预期,并非那么容易的一件事,庙堂诸公应当远比我们更明白这一现实。

2016年“涨价去产能”现象的出现,已经说明实体经济的资本血管迫切需要去血脂、降血压,尽管在过去五年间,在电商们的努力下,消费品领域初步实现了全国统一市场,但在企业间商务领域和众多仍需要企业与政府及类政府机构进行交易的半市场环节,明晰的定价体系仍未确立。债券市场的乱频发局,正是没有统一报价和成交系统的结果。在一个数十万亿规模的市场上决定人民币的基础融资成本,采用的方式却类似“袖口摸手指”,在今天的技术水平和手段下也算奇谈。

违约是一种被动加息,2011年的信托影子银行大发展、2013年余额宝的出现,乃至2016年的违约潮,都属于自发加息,市场会自动以信用风险、收益率等等手段,使得资金的实际价格提高,就算名义利息不抬升,借钱的门槛提高也是广义加息的一种。

理解了贴现,就可以理解债务和当前购买力之间的关系。要害在于对贴现率的认知,名义和实际是不同的,预期与当下是不同的,甚至个体之间也是不同的。由终值看现值和由现值看终值,前者是股票和权益市场,后者是地产市场和债券市场。对未来变现价格的预期越高,就越愿意现在出高价,甚至动用杠杆。当你动用杠杆的时候,股票市场的债务结构期限短,还款支出基本是期末一次性的,而地产市场的债务期限长,还款支出是期间固定周期的,就像做正回购需要不断续作一样。股票和期货市场去杠杆,限制保证金比例和提高手续费效果大,而地产和债券市场去杠杆,加息的效果更显著,就是这个原因。

债券也是存在交易价格波动的,持有到期并不是所有人的选择。同样,对很多地产刚需来说,他们类似于强制持有债券到期的群体。反过来思考炒房一族,他们的行为其实类似于到期一次性还本金,因为做高总价套得的房贷用来还每月的还款了,目前持有期大约是两年(考虑税收因素)。所以自住(刚需+置换)者在交易中是被动的,因为投资(恐慌)需求决定价格的边际动能更大,比如异地看房团。

我们已经在2016年的信贷结构中看到了房贷比例的超常发挥,2017年随着质押链条的进一步断裂,和央地财税体制重新分权的改变,中国国债和地方债市场的扩进一步扩容已成定局。“打扫好房子好迎客”,预计债券市场在2017年会进一步遭到整顿。由此,银行业估值预期的最大压制因素可能会在充分暴露后解除:垃圾债就该有垃圾价,垃圾资产也是如此,在利率的市场上而言,表面的价格公平才是最大的不公平。

“换届效应”作用明显

2016年美国大选的结果,已经使国际金融市场遭受了一次冲击,至少美元汇率和利率的同步走强已是现实。美股市场近期的表现,已经透支了川普的政治预期:如果他正式施政之后的措施不如所料,那新的一轮回调将不可避免。就历史经验而言,中美股市之间的大级别底部和顶部往往同步时间相差不远,但过程中的相关度却未必够高。

中国股市的5年换届循环模式和5年计划模式,其政策推动效应亦十分显著,毕竟国有资本和产业政策仍主导社会资源的市场配置。在2015年下半年之后,A股市场的主要指数成份股进入“做市”模式,与“国家队”意图相反的对手盘均会遭受场内乃至场外手段的冲击,其他不提,民营保险资金的举牌行为及其博弈即为例证。

纵观2016年末的A股市场,其“分层”特征更为显著,在波动性收敛的同时,总数已超3000家的上市公司还在以每天3家的速率IPO,以及超过10000家的新三板企业,再融资实则已成为证券市场的主要操作路径。通过并购重组手段完成存量资产置换,市值和行业权重的改变已经反应基本面自身。在迫切的融资需求推动下,可自由交易的最小市值A股上市企业门槛已抬升到30亿元,而在2015年7月初这一数字仅为15亿元。尽管指数原地踏步,但“股权融资特许权”的价格却已翻番。

然而秩序重建谈何容易,“动一把椅子都要死人”,遑论四个正部级监管部门的职能重构。2016年12月初的“三精”论,已经说明这种博弈到了紧要关头。面对不能继续持续的金融和产业结构,面对债务和信用体系重构及均衡的迫切需求,2017年必将是体制规划和监管格局重新划分落定的一年,当然,这个结果应当会在2018年全国两会期间公布。

所谓的“实体部门”与“虚拟部门”之间的利益博弈与矛盾冲突,在国家整体“缩表”的过程中将更为激烈,而试图引导“脱虚向实”、“以虚带实”的努力,可以说已经接近失败。重资产的机会,轻资产的风险,逻辑逆转的过程当中,资金在2016年重新回到周期品试水,重资产行业在英国脱欧之后开始显著强于轻资产行业表现,都是这一逻辑的体现。

展望2017,我们仍可观察2000年纳斯达克指数泡沫破灭后的演化路径,其借鉴不远。如无意外,我们可能会见到沪深股指波动性的进一步收敛:沪深日总成交金额跌落至2000亿元水平,小市值策略迎来惨烈的回调,以及我们准备全力出击的某个信号:一家中大型金融机构的崩溃。

“慢牛”虽好,但也需要吃点韭菜补充能量。别的不说,中国国有企业结构调整基金和中国国有资本风险投资基金正看着你。

 
 
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