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  内在的估值是决定一切市场行为的核心因素。以市净率为代表的估值越低,安全边际越大。

估值与预期共舞的华尔兹
分类:金融 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 王豫刚

2016年9月底至今,沪指一直在3000至3300点的箱体内波动,未来还会持续。3300点是2016年11月30日和2017年4月7日形成的阻力位,有一定的卖压。此外,由于IPO常态化,A股总市值飞速膨胀,且次新股估值普遍过高,导致总市值“虚胖”,市值增大也是压制指数上涨的重要因素。目前市场以存量资金为主,主流资金流入上证50时,中小创就会下跌,最近资金又在回流到中小创,板块间“跷跷板”效应很明显。

估值剪刀差持续收敛

有一点需要明确,大家关注的上证50仅涵盖上交所的股票,并不能反映市场全貌。5年前,深交所上市公司的总市值仅有上交所的一半,现在两个市场总市值已经持平,因此参考中证流通这一跨市场指数,综合反映沪深两市全流通A股相对客观。该指数已经在5000±300点横盘一年左右,这种盘整还将大概率持续一段时间。预计“十九大”后,货币、外汇、财税、监管政策等进一步敲定,2018年投资者对市场的涨跌看法趋于一致,彼时市场可能选择向上或向下突破。

主板蓝筹股估值上涨、创业板企业估值不断下跌, “剪刀差收敛”自2016年1月“熔断”以来已持续一年半,蓝筹股估值整体涨幅在50%左右,创业板却屡创新低。目前沪深300整体市净率在1.8左右,创业板为3,“剪刀差”依然存在;再从历史的角度来观察,上一轮熊市中创业板见底是在2012年12月,当时创业板指数585点,整体PB 2.5,净资产收益率ROE按年化12%计算,2012-2018年,指数自然增长恰好翻一倍即1200点,这个数值可以视为非常坚实的创业板底部。

从资金面来说,由于美元进入加息周期、金融去杠杆等因素的影响,目前我们正处于加息周期,利率不断走高,对股票估值产生压制。预计未来市场利率还会走高,所以说创业板探底成功还为时过早。如果拉长观察周期,我们会看到,上证指数曾在2016年初的“熔断”中一度触及1500日均线(相当于5年线),但很快反弹,表明1500日均线的强支撑位还很有效。创业板目前1500日均线支撑位在1500点左右,这一区域也将形成强支撑的逻辑。

低估值是逻辑核心

对市场的大势判断非常重要,但选股更重要。对于选股,估值和预期就像两个人在跳华尔兹,不管怎么旋转,脚始终要站在基本面上,曲子的节奏就是利率和政策周期。

著名价值投资大师沃尔特·施洛斯曾提出,市净率(股价÷每股净资产)是估值体系的核心。投资者买入股票后,身份转换成股东,因此投资者买的不是每股利润,也不是预期,而是以每股净资产和分红体现出来的股东权益,也就是所谓的“捡烟屁股”理论。

比如2013年底,上汽集团年分红在1元左右,股价仅有8-9元;大秦铁路年分红超过0.5元,股价只有5元;工农中建交这几家蓝筹银行,股息率都在8%左右,甚至高于一些信托产品的收益率。此时估值是非常安全的,你甚至可以加杠杆买入,只要股息能覆盖资金成本即可;当时中小创遍地都是10亿元左右市值的股票,股价非常接近净资产,即便不考虑企业经营,从壳公司的角度看,也足以吸引很多拟上市公司的目光。2015年的牛市很大程度上是因为估值洼地叠加降息周期,吸引大量杠杆资金买入优质公司,进行套利。

相对而言,市盈率指标容易失真。市盈率的公式是股价÷每股收益,利润高,每股收益就会高。比如,依据会计准则,如果上市公司签署了一笔大合同、且可以提前确认收入,这也是利润的一部分,但在负债表中却计入“应收账款”下,并未以现金的形式体现出来。近期市场上闪崩的个股,就有这种情况。另外,通过并购将标的利润并表,净利润增长很高,但往往溢价过高,实际上股东权益却并没有多少增加,可能某公司并购后利润增长了100%,但ROE依旧是10%。而一个正常的企业,靠内生增长,净利润增长10%,ROE也是10%。这两种情况,虽然ROE体现在财报上完全一致,其公司运营状况却迥然不同。

本轮“一九分化”行情的特点是,资金一直在寻找估值洼地,无论是低市盈率、还是低市净率,都会获得资金的青睐。这种分化是不分主板、中小板和创业板的。

创业板中寻找低估值个股可以遵循两条路径:1、企业恢复高增速,2、股价超跌。以医药板块为例,尽管受去年医疗体制改革的影响,市场对医药行业的估值预期不断降低,经过漫长下跌后,政策利空基本释放,已经有一些细分行业的龙头估值基本合理,比如药剂龙头舒泰神。再比如营养品龙头汤臣倍健,该公司的营收一直在下滑,股价也一路下跌,但进入2017年,维生素产品涨价不断,汤臣倍健股价从10元多逆势涨到目前的14元左右,其动态市盈率只有17倍左右。

周期股难回2009-2011年

周期股的周期会持续2-3年,股价的涨幅和波动率都非常可观,期间股价会因为预期的反复而宽幅波动。在上一轮周期股牛市(2009-2011年)中,很多周期股涨幅都有5~6倍,甚至10倍以上。但是,我们需要注意,与上一轮牛市不同,本轮周期股牛市伴随的是强有力的宏观调控。以动力煤为例,在产业政策影响下,动力煤价格维持在每吨500-600元略高之间的箱体中运行,这个区间既能维持企业盈利,又不会过分挤压下游产业。体现在股票上,周期股的绝对涨幅很难达到2009-2011年时的水平。

此外,就周期股来说,行业明显的特点是企业业绩弹性大于股价弹性,当处于周期顶点的时候,也往往是企业市盈率最低之时。如果此时以市盈率来选股,那就会高位站岗。

比如一家煤炭上市公司,当煤价在低点时,每股收益可能为1元,假设股价10元,PE为10倍,但当煤价涨至周期高点时,股价涨到了30元,每股收益更是涨到了10元,则PE只有3倍,不升反降。当周期股公司在行业衰退期、尤其是跌破净资产时,相对就非常安全,也是资产最便宜的时期。当盈利体现在报表上时,股价回升,也是一段确定性行情。

2016年以来的黑色系行情中,期货市场和股票市场的高度联动,关联度高到了前所未有的程度。当年的期货市场容量很小,机构类投机资金比例也不高。但CTA类产品(投向期货市场的基金)在2016年的发展非常凶猛,很多量化策略产品同时在期货和股票上下注。比如某个产品既追踪动力煤期货,又买入煤炭企业个股,既可以同向交易博取高收益,又可以反向交易来锁定利润。但这种期股联动的做法也明显加大了市场的短期波动。

如何设定收益率目标

和所有投资一样,中小投资者首先考虑的应该是不亏损,进而保值,即跑赢GDP和M2,接下来才是增值。

我们可以把A股视为中国部分优秀企业的集合。企业上市的目的是融资,将获取的资金投入到生产经营中。假设企业融资规模为目前总资产的50%(即动用了1倍的杠杆资金),资金成本按一年期贷款为基准(5%-6%),那么企业每年的融资利息为2.5%-3%。

假设一家企业负债为0,年收益与GDP增速同步(7%),动用1倍杠杆,扣除资金成本后的收益率约为11%,与A股上市公司ROE平均年化12%的增速几乎相同。目前A股各板块中表现最好的是银行和酒业,ROE为15%,这两个行业一个是杠杆率特别高(银行),一个特别低(白酒)。考虑到股市是一个周期性特征很明显的市场,A股更是如此,如果能持续获得12%-15%的年化收益,足以跑赢大多数投资者。散户也可以把这一数字作为衡量个人投资目标的一个参考标准。

(文中涉及股票,只为举例所需,并非投资推荐。)

 
 
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