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  经历8月下旬的几天大阳线,上证指数终于突破了3300点。

牛市又来了?

分类:金融 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 王豫刚

2014年,彼时还在国泰君安的任泽平,喊出了“对熊市的最后一战”,引发激烈争论。时隔三年,已经跳槽到方正证券的他,又喊出了“新常态、新周期、新牛市”的口号,这次略有保留,说这是“结构性牛市”。当然,各路首席自然要出来互怼,混战“新周期”的讨论一时间不绝于研报终端。

任泽平在最新的一次演讲中说:“从政策的层面,环保的压力、银行的限贷,中小企业很难复产。过去这些年,中小企业退出后,资产负债表严重被破坏,复产是非常难的,这些传统行业的龙头处在非常有利的位置上,业绩改善持续时间是超预期。”对此,有评论笑称:“资本主义经济危机是要倒牛奶,现在关键是,你买的股票,最好是国家把竞争对手的牛奶都倒掉了。”

光大证券全球首席经济学家彭文生就认为,“新周期”观点可能受到股市的影响,今年市场体现出明显的结构性牛市特征,上涨的大多是大盘蓝筹股,以及宏观经济联系比较紧密的板块。有一个说法是“股市是经济的晴雨表”,反映投资者的预期,所以股市上涨预示经济未来的好转。那么股市对于未来经济的前瞻意义有多大?“我认为今年周期板块的大幅上涨,从宏观经济来讲是一个不准确甚至失真的信号,它反映更多的是供给侧管理所带来的利益格局调整的影响,也即国民收入分配朝着有利于上游部门的上市公司进行。”

很快,伴随着大蓝筹们远超预期的中报业绩增速,上证指数终于突破3300点,创出了一年半新高。

不能忽视“有形之手”的力量

我们该如何看待接下来一段时间的投资决策呢?

投资是一个连续随机过程,策略就是问题与解答,猜想与反驳。就算想金盆洗手,选了良辰吉日,也是很难的,《笑傲江湖》的开篇,刘正风已经告诉了大家一个答案。

策略策略,一是策,二是略,策乃是应对各种已知和未知问题的方案,略则是对自己能做什么和不能做什么、有多少资源能干多少事儿的规划。既然是一个“自下而上”的散户,那他的“略”,便是如何把自己有限的资金在某一个时间周期内,以最高的效率投在潜在涨幅最大的股票上——不断找牛股然后重仓押之。而他的“策”,在买股之前,可能是各种各样的假设与排除标的的过程,可能要否定几千只股票;在买股之后,则是一个“质疑——打气——质疑”的证伪循环,难点在于面对不及预期或者超预期时自己的应对,以及是否会因为大盘而影响自己的买卖决策:就算2014年1月你满仓买了茅台,2015年6月要不要逃顶?2015年9月要不要止损?2016年1月要不要躲熔断?2017年7月要不要来个T?

从2016年7月开始,A股市场已经没有了“齐涨共跌”的整体走势。我们说牛市,必须加一个限定范围。判断牛熊需要一个参考的基准,只有近期不断创历史新高的品种才能说走在牛市里,其他品种自然还在熊市。或者我们可以画一条线,看看自己的持仓品种是不是已经比2015年6月12日那天的收盘价高:如果满足,那它就在“慢牛”里。有人说,现在还是“慢牛”行情,但一年半涨了50%的上证50,很难称“慢”牛,至少比同期的道琼斯指数涨得快多了。

步伐整齐划一的牛市,未必是银行、保险、证券这“金三胖”主导,但“金三胖”如果不配合,那是怎么也搞不成的。三者之中,券商想形成一致预期最不容易,银行反而有些端倪:原来不良贷款有可能越滚越大的企业客户,债转股加供给侧之后,都快下金蛋了——动不动几百几千倍的业绩增长,连大秦铁路这种股票,业绩都已翻倍(去年基数实在太低)。更不要说传统周期蓝筹:2017年6月以来,采掘、钢铁、有色、机械、化工行业中报业绩普遍亮眼,这些板块也成为了本轮行情的发动机。

以煤炭行业为例,目前国家发改委对煤炭行业的整体运行有一个大致的“鸟笼价格”,生产企业吨煤净利润在100元上下波动,比如秦皇岛动力煤在450-600元区间里,山西几个大煤企吨煤利润大致上在50-200元之间,如果读者有兴趣,可以自己建立一个企业吨煤净利与秦皇岛价格的相关表,这是可以估算出来的。

煤炭企业曾被认为是“高位截瘫患者”,如今有了“仍然是家中壮劳力”的预期,可能估值会向2PB均衡。不过,神华分完300亿之后与国电合并,今年夏季又出现“火电产能过剩”的说法,最终要看这个采暖季的供需关系是否会依旧紧张。随着下游环保执法不断推进,今年秋冬的空气质量也将是另一个预期指标:如果雾霾依旧严重,那么黑色金属冶炼的停产压力就依旧很大,可以维持产能去化预期。

“壳价值”衰减的关键原因

今年以来,过去几年赚得盆满钵满、专注小市值股票的一些“量化策略”产品表现不佳,反而是专注蓝筹的“夹头”产品占据了各类基金排行榜的前列,拿奖拿到手软。毕竟这是局部牛市,涨价的牛市,供给短缺成就的牛市,犹如只能买到捷达桑塔纳和富康的年代。

A股通常说的小市值投资,多指赌资产重组,是一种寻找“壳重置价值”的动态定价差值套利,而不是真的去找个小票来做波动性。对于大盘股,如果你的出发点是做价差交易,频率不高,但绝对值未必少。场内资金结构大变化的情况下,所有股票同涨同跌的时期已经过去,在这种情况下,如果要维持一个股票持续上涨,需要约束住参与者的预期,比如产品的持续涨价、竞争对手不断退出(被环保局关掉之类)等等。IPO的速率只是影响因素之一,小市值策略最敏感的是同业拆借利率和杠杆融资的难易度,如果可以低成本很便捷地杠杆买壳,产业资本自然会进场来搞事。小市值策略之所以今年新年就挂了,主要原因应该是放杠杆炒壳的性价比严重下降,“印股票”的玩法成本大为提高,壳的“租售比”不行。

举个例子。玩家举债10亿元买壳,由于各种重组并购及减持新规的限制,其运作周期大为拉长,从两到三年见效,变成五年都未必全身而退,其资金总成本以10%复利计算,4年后已滚动到16亿元左右,也就是说,股价要上涨接近80%才能保证获利。在目前严格的监管环境下,“蛇吞象”式并购、内外结合的市值管理和一二级估值套利,对现金的依赖度都大为提升,上市融资许可证带来的“无本高估值发行新股装资产”溢价已经被大大削弱。从一级市场被并购项目的心理预期就能看出来:现在三板公司卖身给上市公司,都是优先要求现金支付而不是股份作为对价。

现在的价值股,当年都是成长股。现在的成长股,将来也许会退市。然而,成长股的游戏远不如周期股刺激——看看沧州大化和神火股份就知道。这就是“新周期”:有一种意志,战无不胜。

 
 
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