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  估值不是预期的原因,而是预期的结果。

滞胀预期下的重资产回归
分类:金融 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 王豫刚

2017年1月中旬以来,在供给侧和保增长的双重预期之下,基建相关行业成了A股“春季躁动”的主力军。

1月16日至2月24日期间,除却涨幅第一的家电行业是受业绩超预期继续增长的支撑外,涨幅靠前的水泥、建筑和钢铁行业均属过去数年间深受产能过剩之苦的行业。尤其是新疆区域大幅增加基建投资的消息,刺激本地水泥股天山股份连续大涨,最高时股价翻倍。

在商品期货市场上,受产能不断退出、厂家不断上调现货价格刺激,开年以来,螺纹钢主力合约已上涨近25%,价格创出2013年以来新高,铁矿石更是上涨近30%。截至2月17日,全国各港口铁矿石库存已连续第七周上涨,总量超1.29亿吨,再创历史新高。

资本市场的“投资电风扇”再次转向了重资产行业,这次能持续吗?

从“涨价去库存”到PPI倒逼CPI

自2016年春节之后的低点算起,PPI反弹已近1年,从2015年底的-5.9%涨至2017年1月的6.9%,研究人士普遍认为,2017年2月的PPI仍有继续上涨空间。然而,CPI表现却较为稳定。申万宏源的研究指出,前两轮涨价,2007年-2008年是CPI领先于PPI开始上涨,2010年-2011年PPI和CPI同涨同跌。由于CPI更多代表终端需求,本轮PPI和CPI的不同步,说明了PPI上涨更多来自供给端而非需求端,这也与当前工业增加值增速处于历史低点相印证。因此,PPI上涨难以持续,可能在2月冲高后会回落。

天风证券首席经济学家刘煜辉认为,近一年来,CPI中非食品的贡献超过了食品,非食品数据在引导通胀。一直以来,中国的CPI不怎么反映房子以及由房子所决定的城市服务品的价格上涨,这次在CPI中也盖不住了,顽强地显露出来:“金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门,形成越来越大的挤出,经济系统中发生了严重的资源要素错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫,可贸易部门获得资源要素的成本越来越高,宏观的结果就是供给侧出现下坠,就是我们常讲的潜在增长水平下移,供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间,向下撕裂出感觉特别不好的正向产出缺口,这就是理论上的通货膨胀,当然你也可以把这种胀叫滞胀。”

安信证券首席经济学家高善文则认为,第三产业实施营改增使得原来被低报的交易量由于相互扣税的影响而被披露出来,第三产业产量因此变高。特别是交通运输行业上涨显著,甚至超过2011年,可能就是因为交通运输行业之前存在大量漏报低报现象。如果看非食品价格的增速,可以看到非食品价格增长是2016年5月份以后开始加速的,而营改增正是在2016年5月份才开始推出的,这二者相互印证。他担忧的是,“现在用行政力量推动供给侧的收缩,在一些行业和领域,是不是已经走到了死胡同?”

而财通证券已将当下视为通胀周期,担忧货币政策调控,并预计市场可能走出与2002年-2004年的类似趋势。

据中经丰利资本的监测数据,银行、煤炭、建材、工程机械等行业的估值仍处在历史低估水平,上证50指数、上证红利指数也相应处于历史上估值最低的20%范围以内,而市场整体的估值处在中值偏下水平。目前不同市值和特质的股票表现正处在分化中,市场主线仍然是涨价,如新能源电池产能扩张拉动的钴、原油价格传导和产能紧缩引起的化工产品、纯碱等涨价,白酒和钢铁制品的涨价,更新需求引起的工程机械等中游的利润恢复。2016年估值差收敛明显,利润增速有保证的部分TMT、医药和电子元器件企业的股价有可能出现反弹。

周期性行业的逆周期操作

依照中经丰利资本的监测数据,40-42个月的库存周期,在以制造业企业为主的上证指数和沪深300指数上体现得较为明显,沪深300指数和PPI数据的正相关度亦非常显著。自2011年QE2结束,到2016年1月末为止,国际主要金属、原油和煤炭,相关的化工、化肥产品以及中游制造业相关的装备设备一直处于降价周期。伴随着中国的去产能过程,中国PPI指数曾经历了连续48个月的下跌。

如果等权重买入A股市净率最低的10只个股,每个月调仓并再平衡,2011-2013年间,这些重资产行业会不断地给你带来亏损。在2014年5月,沪深300指数估值的最低点,多达150余家上市公司股价已经跌破每股净资产,其中股价最低的甚至只有净资产的一半稍多,钢铁、煤炭、造纸、建筑、建材、工程机械等行业几乎全面破净。

与之相对应,螺纹钢价格从每吨5000元直落至每吨2000元以下,动力煤港口价格从逼近每吨1000元直跌到每吨250元左右,国际原油价格由每桶110美元一路下跌到不到每桶30美元,国际金价从每盎司1900美元跌至每盎司 1100美元左右。

或许并非巧合的是,就在2016年1月初中国总理李克强视察西山煤电、发出供给侧改革信号之后不久,这些大宗商品的价格便纷纷见底。时至2017年2月末,股价跌破每股净资产的A股上市公司已经只有不到20家。

更有趣的是,在“供给侧”大旗展开之前,这些周期股股价跌破净资产,业绩连年亏损,有些企业甚至“披星戴帽”,很多研究机构早已放弃对这些行业的研究,有些券商研究所甚至放弃了整个周期股研究团队。然而在A股上市资源稀缺的现状下,上市公司仍具备多方优势,这些企业不但活下来了,甚至在悄无声息中不断壮大,进而在英国脱欧事件后把大家全部甩下了车。

是经济预期驱动了政治行动,还是政治行动改变了经济预期?这一点实际上很难区分。在中国强大工业的影响下,中国需求与供给的变化已是一项绝不容忽视的变量。反观特朗普执政后的美国,无论大力增加国防预算,还是要复归美国制造并不惜退出TPP、重新征收进口税等行为,短期来看,对预期的扰动可能剧烈,然而最终效果还是要看实际的供需关系。

对行业、对企业的估值,不是预期的原因,而是预期的结果。研究者对某一企业、某一行业乃至市场指数的估值统计,得出的是一个概率分布的密度图,而非线性外推的指引线。换句话说,估值统计要寻找的只是贝叶斯要解决的那个问题:从市场这个不透明的袋子里摸球,我们只能依据已经摸出来的黑球白球比例做出估算,并不断根据新的结果做出调整,并不是以此预测下一个摸出来的球究竟是黑是白。

描述飞机起飞原理的伯努利定律,也可以用于描述股市:企业未来现金流折现,与当前市场资金流要求回报的预期压力差导致了大部分价格波动,这些细微之处可以体现为净资产的变动,也可以体现为股利的变动,更可以体现为估值和价格的变动。

对强周期行业和品种而言,买在雪中送炭日、卖在鲜花着锦时,可能是更理性的选择。

 
 
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