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  去杠杆的目标就是要降低宏观杠杆率,而途径就是结构性去杠杆。

结构性去杠杆的路径

分类:论衡 稿件来源:中国经济信息杂志 作者 彭文生

2018年4月2日,习主席在中央财经委员会上提到“要以结构性去杠杆为基本思路”。“以往我们更多关注宏观杠杆率的降低和稳定,而对结构性去杠杆关注较少。”彭文生认为,去杠杆的目标就是要降低宏观杠杆率,而途径就是结构性去杠杆。

中国杠杆的结构性特征

中国、美国和欧元区目前处于金融周期的不同阶段。我国的金融周期在顶部,风险比较高,映射到宏观杠杆率上,对应了中国过去10年杠杆率持续上升的情况;而美国和欧元区的金融周期都经历了2008年金融危机后的向下调整,美国宏观杠杆率下降,欧元区处于基本稳定的态势。

为什么要结构性去杠杆?因为杠杆本身是结构性的,每个部门享受的金融条件不同,所处的发展阶段不同,所以在某一个时点的杠杆率也不同。结构性杠杆可能带来系统性金融风险,一个部门违约会影响到整个金融体系的信贷功能,甚至使经济增长受到冲击。

我国的结构性杠杆有几个特征。一是按所有制划分,国企杠杆率高,因为国企有政府的信用担保,容易拿到贷款。二是按行业划分,房地产行业杠杆最高,因为银行对信贷没有进行真正的信用评估,而是需要抵押品,而房地产是最好的抵押品;其次是产能过剩行业;然后是其他非金融实体行业。过去10年非金融实体行业的杠杆率已经基本稳定,所以风险最突出的就是房地产行业。三是地方政府的债务问题,我国地方政府所享有的信用和融资条件存在错配,政府信用形成的地方政府直接债务占比约为三分之一,而商业信用形成的地方政府隐性债务占比约为三分之二。而隐性债务期限短、利率高,未来应该向期限长、利率低的方向修正。所以地方政府债务存在两个问题:一个是新增的地方政府债务如何规范,对此监管机构的措施已经非常明确;另一个是存量债务如何通过债务置换等方式,把期限短、利率高的债务置换成期限长、利率低的债务,本质上还是有序的债务违约问题。

结构性去杠杆对经济增长的影响

国外很多研究显示,在金融周期达到顶点之前,信贷的增长超过经济增长,即出现“无增长的信贷”;但是过了拐点以后,去杠杆的过程中,会有一段时间出现经济增长的速度超过信贷的增速,即出现“无信贷的增长”,信贷萎缩、杠杆下降,但是经济增长并不差。

之所以会出现这种情况,涉及到看待债务可持续性的两个视角:一个是微观视角、企业层面的考量;另一个是宏观视角、政策层面的考量。

微观层面看,古典经济学派认为“先有收入再有投资”,企业先要挣钱,有利润,才能投资。从这个意义上来讲,债务还本付息(微观去杠杆)的方式有:用挣的钱(收入或者利润)来还债、用新贷款偿还旧贷款、通过变现资产还债、债务违约。信贷增长对经济增长的影响是正面的,但随着债务规模越来越高,还本付息的压力越来越大,超过了新增贷款对于经济增长的拉动作用,就会出现“无增长的信贷”,而拐点之后新增贷款少了,还本付息的负担也小了,就会出现“无信贷的增长”。

高债务应该由债务人与债权人双方共同负担的,完全由债务人负担而没有任何违约不利于经济增长;而完全由债权人负担全部违约,就会产生金融危机。债务问题关键在于如何平衡两者之间的关系。

宏观层面看,凯恩斯认为“先有投资后有收入”,需要推动宏观层面的投资以帮助企业增加利润,使债务还本付息出现正循环。其中最重要的就是依靠财政扩张、放松货币以降低利率、以及对外贸易顺差,以增加投资。

近10年来,美国金融周期拐点过后,还本付息负担对GDP之比明显下降,而中国还本付息压力则持续上升。美国该指标的下降有两个来源:利率下降和债务违约。而我国还本付息占新增信贷的90%,这也解释了为什么现在信贷拉动增长的效率越来越低,因为新增贷款基本都用来还本付息了。

如果把还本付息分解为付息支出和还本支出,可以看到美国的利率下降起到了一定的作用,但前提是要保证一定程度的债务违约,让本金也下降。而中国的还本支出持续上升,付息支出基本稳定,所以根本问题不是货币政策太紧、利率太高,而是信贷扩张太快。

结构性去杠杆的路径思考

从宏观政策来讲,去杠杆的政策组合应该是“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用去杠杆,松货币降低利率,宽财政增加总需求。从微观政策来讲,要允许一定程度的债务违约,如果让债务人承担全部负担,那债务人只能缩减消费和支出,对于经济非常不利。债务违约的方式包括债转股、地方政府债务置换和直接违约,直接违约是指个体真正以市场为导向的违约,彭文生认为这是不可避免的。不能依靠地方政府债务置换解决所有的问题,因为这里面有很大的道德风险,所以市场必须要有自己的纪律。

目前国家的宽财政,包括过去一年扶贫力度加大、公共服务均等化等措施,对于判断是不是能够达到“信贷比较紧、经济增长还可以”的状态非常重要。今年预算内的狭义财政赤字会下降,但我们预计中义财政应该小幅扩张,这对于经济增长有积极的影响。

美国宏观杠杆率下降依赖于货币放松,这导致了贫富差距加大,而贫富差距加大后进一步增加了对货币放松的依赖,这是个恶性循环。相较之下,在金融扶贫政策的大力支持下,中国未来两三年在防范化解金融风险、降低杠杆率的过程中,是不是有可能出现贫富差距减少,从而有利于消费,降低对货币放松依赖的现象呢?彭文生预计财政扶贫力度在未来一两年还会继续加大。他认为,因为农村低收入群体的消费倾向很高,扶贫对于促进消费的影响非常直接,这是中国相对于美国的优势,对于“无信贷的增长”是件好事。

一季度我国总体融资条件比较宽松,对于是否从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”,还要从宏观层面进行考量,包括对资产价格、尤其是房地产价格的调控。松货币的前提是紧信用,杠杆下降将为松货币创造条件。

上述描述毕竟是一种理想的路径,房地产行业的高杠杆仍隐含着巨大的不确定性。如果房地产不调整,那么债务调整就不可持续,会带来很大的道德风险。国企、地方政府的债转股都是政府组织的,但房地产开发企业如果出问题了,应该以何种方式处理?这是现在还没有引起足够重视的一个风险点。

(本文为光大证券首席经济学家彭文生在2018·金融四十人年会上所作的主题演讲。有删节)

 
 
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