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展望“十三五”:金融市场预期向好稳健发展

分类:推荐新闻 稿件来源:中国经济信息 作者 赵冬帅

国际社会的货币量化宽松政策,都会对中国的经济产生压力。嚷嚷要退出QE的美国因为挂钩美元而把人民币向上猛带,导致RMB对所有非美货币全线升值,对我国出口产生不利因素。欧洲、日本正在进行的QE(EURUSD看跌1以下),由于产品的比较优势以及绝对优势也对中国出口产生副作用——传说中的溢出效应。与此同时,中国房地产红利的逐渐结束也导致了严重的产能过剩,这就是内需饱和。拉动GDP的“三驾马车”,出口以及内需都受影响,前两个约束条件(出口、内需)发展乏力,所以要扩大国民消费占比,改革经济结构。因为之前房地产增长过快所导致的成本全线上升,让结构改革步履艰难。换句话说,消费也一定受影响。这也解释了外企为什么纷纷离开中国,民间中小企业几乎不盈利——房产价格上涨导致租金上涨,成本上升从而全方面增加各个环节的成本,利润率下降(成本上升挤压以及营收受影响)。

由于经济形势变化,大量套利资金为了规避风险可能随时选择离开国内房地产市场。1997年亚洲金融危机中,短期债务本金大量外逃是造成东亚国家实体经济直接崩盘的重要原因。根据经济危机的经验,央行会为了防止热钱快速离境而对资本市场开放的过程进行管制,尤其是流出境外的各类大额外汇,并且会推迟资本市场开放的进程,并且对汇率波动进行干预。

目前人民币不能贬值的直接原因——防止热钱外逃。我们宁可牺牲一些——因为一旦外逃趋势确立,短期债务就全部default,直接引发系统性金融危机,实体全部资金断裂——所以股票市场收益率顶上把热钱锁定下来,也是支持实体。即使国内股票投机属性高,金融部门判断之后也会进行更多金融市场扩容行动,并且推出更多的金融产品以及高级衍生品工具。实际上,期权工具其实已经开始使用了。

人民币贬值不大可能,但升值也是有代价的,因为在全球主要经济体QE的情况下,出口必然缩减,进口必然增加。出口的劳动密集型产业必然受损失,甚至因此会导致失业率上升,社会分配矛盾尖锐。另外,根据外管局的数字,前几年中国的外汇储备屡创新高——这就是长期维持人民币弱势,并且以出口为经济支柱的结果。但是,根据李克强总理2013年的一次讲话透露,中国的外汇储备的天量储备已经出现了问题——由于主权基金资产数量过大,已有的所有金融模型对于外管局和中投手下的外汇资产已经全部失去了作用——这导致的结果是大量外汇储备以美国国债(理论无风险资产为锚)导致了资金效率低下,在过去的5年美国QE的过程中,回报率基本上就相当于0,更不用提相对于权益资产了。

中国资本市场为防止热钱外逃,人民币无法贬值;天量外汇储备以及经济结构基本上又限制了升值的可能。所以RMB目前阶段不会兑美元升值或贬值太多,判断相当长的时间节点内会维持在3%的区间,等美国升息与国内平价甚至超过国内时,人民币压力就会小很多,carry trade压力减小,抛补套利时代结束。

除了外汇的管制,资本市场扩容是另一个重要调节方式——不但可以锁定热钱,防止资本逃离所导致的实体断血,而且可以以直接融资方式解决实体企业的资金问。

由于股票市场换手率过高以及持有时间过短,所以国内股票市场投机氛围浓郁,基本诞生不了价值投资者。股票市场的其他问题还有:股权分置的体制问题;做空机制落后(曾经因为恶性做空而被停止);投资者结构问题,机构还是不够大不够强,没有任何财务知识的散户很多,所以中国的股票市场有很有特色的涨停跌停机制——保护小散户老头老太太的养老钱;行业研究水平不够;报表造假严重;制度和管理机制不够有效且职业投资者道德水平不够,内幕交易以及老鼠仓频发。

判断国内股票市场原始的原因是源自宏观经济学和国际经济学角度:1.不满足弗里德曼法则。2.不满足弗里德曼K法则。3.不满足泰勒定理。这本质上是货币政策的“利率未市场化”问题,但导致了资本市场对货币政策的不良反应。

利率未能市场化也主要是因为中国一直施行的QE货币政策。M2的高增长——因为发展中国家普遍缺乏资金;“国民储蓄率高”其实帮助国内银行系统的宏观调控效率更高更好。 另外由于利率的问题,中国的债券市场一直没有真正发展。对于西方国家,债券市场其实是最重要的市场——美国的证券市场规模是股票市场的7倍以上,是企业直接融资的重要部分。

资本市场扩容是一定的,而且金融资产价值上涨也是能扩容的先决条件。所以我们判断股票市场会进入上升通道,但为了防止泡沫以及让金融市场扩容吸水充分均匀,股票不会过快上涨,否则实体企业就不生产全都去买股票了。对于目前股票市场的风险主要是实体经济增长下降,金融资产上升——基本面不支持,但是股票市场的特殊性是只要有不断的资金进入,理论上就会涨。在系统性风险不太高时,股票市场可以脱离基本面,QE也用到了这个机理。 目前的股市增长主要是政策导向+投机资本(大户和国内外机构 ,QFII会允许更多的海外资金进入中国股市:不但优化投资者结构,还能带来更多的资金“抬轿子”)+散户大量入市(由于财富的增长,资产配置需求上升)支持股票上涨——这就是传说中的“风口”。

中国资本市场股票扩容最大的表现就是允许不盈利的企业上市——这才是真正救命的直接融资。所以建议中小企业有上市资格的尽量上市直接融资,不但救企业,帮助就业,也能配合宏观股票市场扩容,锁定资本——之前是房地产以及上游实体以高回报率锁定资本,现在是股票市场回报率锁定资本(目前远没到疯狂的时候,想想07年)。笔者认为债券市场也会有所扩容——因为债券市场风险较小,也是直接融资,但自身也有局限性,主要还是利率没有放开的问题,但为了扩大直接融资,也会有拓展,会有更多证券化产品。

防止股票市场投机过度有两个办法:1.印花税(房地产就是这么调下去的);2.扩容(这就是为什么我们认为中小企业尽快上市是明智的,能吸收大盘上涨的红利)。

除了对内防止增速过慢而托底的基建投资(防止通缩带来的滞涨——在目前货币体系下,可能恶化为“流动性陷阱”),对外的策略就是寻求外部需求(寻求真正的资本输出机会——想想当初的发达国家如何蹂躏剥削弱小的外国殖民地的历史,不过中国不会走这条路)——“一带一路”以及亚投行基建投资——对于发展中国家的基建回报率会高于发达国家甚至中国这样的已经投资很多资本的国家(经济学中资本的边际收益递减)。这本质上是中国主要针对“一带一路”沿线所有国家。由于那些国家有相当多跟中国30年前情况相似(低成本,低现代化、基础设施几乎没有、人口结增长快速),所以中国主导亚投行对东南亚国家进行资本技术投资。小国没钱咋办?亚投行借给你,没事,慢慢还。中国可以从泛亚洲国家的现代化中寻找解决国内产能过剩以及资金回报率低的问题。也为人民币成为局部地区硬通货创造条件。欧元区的概念可能也是亚洲区所需要的,但地缘政治必然导致不可能出现“亚元”,人民币只会成为主导货币。

之前为了避免国企效率低下而创造出国企各个行业内部寡头竞争的局面现在也会相互并购——因为你现在是要和全世界对抗,和自己人窝里斗的恶性价格竞争将会导致在国外缺乏竞争力。

按时间点算,最好的外部情况是3年后美国利息与中国平价甚至超过中国,欧洲结束QE,日本也半脱离“流动性陷阱”这时国内企业该关停的也关停了,股票市场仍然在扩容(股票债券市场还有很长的路要走)。这时国内的互联网,信息,金融,消费,高新技术产业会是经济的最重要的增长点,中档消费会增长很快,但传统劳动密集型产业基本上没有多少利润了,因此失业率会增长很多(菲利普斯曲线),希望互联网+的信息产业能吸收就业。

全产业链的好处就是,自循环也能解决很大一部分就业。互联网新经济的发展不但能增加中国的国际贸易量,也是中国为数不多的领先于发达国家的产业。贸易量的增加对贸易港的形成有帮助,这又是金融港的基石——这是新加坡和香港发展的路数,中国也可以借鉴。

这个长周期的换挡,是最容易急躁的时期。资产规模小的老百姓,好好过日子就行了;手中流动性充足的中产阶级,避险的后门留好后,慢慢积累发展;富裕阶层,就是考虑如何从资本市场中寻找机会了。中国金融市场预期向好稳健发展,且行且珍惜。在“大众创业、万众创新”的今天,相信未来会有更多的行业和人才,能够从资本市场的发展中掘到金矿。

(作者简介:赵冬帅,澳大利亚墨尔本大学研究生,金融风险管理学者)

 
 
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